（原标题：唯品会：小而美爬出低谷，坐看巨头 “生死战”）
北京时间 8 月 14 日晚，$唯品会(VIPS.US) 发榜了 2025 年的 2 季度财报，在上季业绩低谷的映衬下，本季表现有所回暖，主要亮点是本季 GMV 增速回正，指引下季度营收增速也会回正。主要缺点是股权激励明显增长，导致本季 GAAP 经营利润率下滑且利润额不及预期，具体来看：
1、整体业绩上，本季度唯品会总营收同比负增长 4%，仍处在指引区间偏低区域（-5%~0%），有初步改善迹象（跌幅环比缩窄了 1pct），不过与卖方预期完全一致，不好也不坏。
2、但核心经营指标—GMV 本季止跌回升，同比正增长了 1.6%，总算呈现出回暖趋势。结合统计局数据，穿类商品线上销售累计增速从 3 月底的-0.1% 回升到 6 月底的 +1.4%，整体服饰消费回暖的行业性利好应当贡献不小。
虽然实际 GMV 增速看似比预期的 1.8% 还稍低，但从底层驱动因素上，本季的 GMV 增长的含金量还是较高的。活跃用户数跌幅从上季的 4% 收窄到本季的 1.8%，订单量跌幅也从环比从 6% 收窄到 2.4%。两个更重要的 “量” 指标的修复情况比预期要好。
拖累 GMV 看似比预期稍低，主要是客单价增幅的缩窄（由 7% 到 4%，应当更多是产品结构的影响）。
3、对应着本季已展现出的经营指标的修复迹象，公司指引下季度的营收增长区间为 0%~5%，意味着持续 5 个季度收入同比萎缩的阶段终于告一段落，开始重回增长。隐含的预期是 GMV、用户和订单量等指标会继续修复。
4、毛利上，本季的毛利率继续同比收窄、但幅度下降到仅 0.1pct，好于市场预期。由此可推测，公司应当并没有明显增加价格补贴或折扣。不过毕竟毛利率还是略微走低的，毛利润额同比下滑了 5%。
5、费用端，唯品会本季总经营支出为 45.6 亿，同比增长了 6%，比预期多支出了接近 5 亿。费用逆势扩张让人意外。
但具体来看，最主要的营销支出同比收窄 3%，比预期支出还略低。其他研发、履约费用也都是同比下滑，并没有扩张。
问题只出在管理费用同比不降反增了 4 亿，但据公司解释，绝大部分是因杉杉奥莱项目增加的股权激励支出。
5、由于因股权激励费用的问题，GAAP 下费用支超预期的扩张，导致本季经营利润为 17 亿，同比大跌 24%，不及预期的 20.7 亿。可以说是本季业绩的最大缺陷。但考虑到此次股权激励应当只是一次性影响，倒也不必苛责。
海豚投研观点：
如前文所述，本季度唯品会的业绩表现，属于上次很差的业绩打低了基数和预期后，不会更差只能更好的触底反弹。
最重要的用户和定单量跌幅缩窄，带动 GMV 增长转正。且下季度指引收入增长转正，预示经营指标会继续修复。这些都指向唯品会的业绩周期已爬出了最低谷，在向上修复。这即本次业绩传递出的最大利好信号。
其他方面，在增长低迷期，唯品会也坚守住了克制的补贴和费用投入态度，没有试图以激进的补贴夺回用户和增长。保住毛利率没有明显下滑，剔除股权激励后的费用也仍在收缩，利润达标预期，这一点值得肯定。（但反过来说，利润端也并没超预期做的更好之处）。
对唯品会的判断上，作为一个 “小而美” 的电商平台，其优势之一就是不会去涉及头部平台们一轮又一轮的 “生死之战”。相比于京东、阿里等巨头因外卖大战几乎打光当季利润，导致近期股价明显承压，唯品会至少不会出现类似的 “幺蛾子”。
当然硬币的另一面就是，唯品会也无法提供广大的故事和想象空间，很大程度上受制于宏观消费尤其是服饰&美妆品类的表现。因此对公司后续业绩能向上修复到多高，也无需抱有太乐观的看法，以行业大盘情况为主要参考。
说到底，唯品会的投资逻辑一直是低估价值股。本季度，唯品会又 “天量” 回购了价值近$3.5 亿的股份，单季就回购了公司总市值的约 4%，且还剩余约$6.5 的回购额度。其直接股东回报一直是中概公司内最持续、可靠的一类。
从近两个季度的趋势看，2025 财年公司的净利润应当只会较去年非常有限地下降，预期为 74 亿左右。那么公司当前市值对应今年净利润约 8.6x。可见本次业绩后，公司股价和估值都也修复到了前期高点左右，体现出了唯品会在对手深陷 “外卖大战” 时的相对优势。
海豚认为对唯品会，可以以 8x PE 为中枢，6x 为安全线，10x 为乐观情形，在区间内寻找机会。
以下为财报核心图标：
一、经营指标
二、收入和毛利
三、费用和利润
海豚投研过往【唯品会】研究：
2025 年 5 月 20 日电话会《唯品会（纪要）：期待下半年重回正增长，回报利润的 75% 给股东》
2025 年 5 月 20 日点评《唯品会：再度跌向谷底，这次还有回购托底吗？》
2025 年 2 月 21 日点评《唯品会：哪怕业绩起起伏伏，幸有股东回报救场》
2025 年 2 月 21 日电话会《唯品会（纪要）：尽力实现 25 年利润正增长》
2024 年 11 月 19 日电话会《唯品会：2025 年会变好吗？》
2024 年 11 月 19 日点评《唯品会：躺平苟住，不想赢也就不会输》
2024 年 8 月 21 日电话会《唯品会：下半年利润会不会下滑？》
2024 年 8 月 21 日财报点评《唯品会：倾巢之下，只会弱者更弱？》
2024 年 5 月 23 日电话会《唯品会：短期保持谨慎，注重股东回报》
2024 年 5 月 23 日财报点评《唯品会：指引 “放雷”？不怕，有回购救场》
2024 年 2 月 29 日电话会《唯品会：不求多高增长，但会逐步提高股息》
2024 年 2 月 29 日财报点评《天寒衣贵，唯品会无愧 “小而美”》
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